社保基金重仓杀入2300亿龙头,万华,化学,产能20241008-凯发k8凯发

社保基金重仓杀入2300亿龙头,万华,化学,产能

但在中国(guo)，聚合mdi应用领域最大(da)的是白(bai)色家电（冰箱冷柜(gui)，含内需及出(chu)口），为52%，其次才是胶粘剂、汽车、板材，占比分别(bie)为19%、8%、5%。

除mdi业务外，万华化学从2015年开始逐步切入上游石化业务。经过近十年发展，2023年该业务收入达到693亿元，已(yi)经超过mdi业务的674亿元。

不过，该业务并不是独立的，而是为下游mdi、精化及新材料业务提供原材料，降低整体经营成本。

拉长(chang)时间看，万华化学业绩并非线性成长(chang)，而是呈现较为明显的台阶式以及围绕mdi价格(ge)波(bo)动(dong)的特征(zheng)。

第一次mdi大(da)规模投产(chan)落地发生在2006年，公(gong)司营收从2005年的33亿元增(zeng)长(chang)至2007年的78亿元。第二次是2020年底乙烯二期项目投产(chan)，营收从当年的734亿元暴(bao)增(zeng)至次年的1455亿元。

此外，mdi价格(ge)波(bo)动(dong)对(dui)业绩的影响也不小。过去十年，mdi价格(ge)发生过两次大(da)牛市。

第一次，2016年上半年—2017年，mdi价格(ge)从最低点(dian)的9850元/吨大(da)幅暴(bao)涨至最高点(dian)的40000元/吨，累计(ji)涨幅高达300%以上。第二次，2020—2021年期间，因为新冠疫情导致海外mdi工厂大(da)范围中断供给，导致mdi价格(ge)从最低的10750元/吨大(da)幅增(zeng)长(chang)至27750元/吨，涨幅超150%。

在两次价格(ge)大(da)涨期间，万华化学也均有mdi或一体化项目落地，业绩享受了“量价齐升”。

因此，股价在此期间均迎来翻倍大(da)行(xing)情。比如，2020年3月(yue)至2021年2月(yue)，股价从38元左右暴(bao)涨至144元，股价累计(ji)大(da)涨了280%。

整体看，万华化学业绩表现仍有一定周期属(shu)性，但成长(chang)属(shu)性也偏强，股价大(da)趋势(shi)是往上走的。

02

全球mdi市场呈现高度垄断市场格(ge)局(ju)，主要玩家包括万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏，5家市场占有率高达91%以上。

万华化学在全球mdi市场的占有率越来越高，由2009年的8%提升至2023年的30.5%，其余5家则从2009年的22%、22%、19%、11%下降至18.6%、17.4%、13.5%、10.9%。

可见，过去10多(duo)年时间内，万华化学市占率独自大(da)幅提升，从行(xing)业第五跃升为行(xing)业第一，足以见得其竞争力有所(suo)加强。

此外，市场预计(ji)2024年底万华宁波(bo)mdi产(chan)能将从120万吨扩产(chan)到180万吨，万华福建(jian)mdi产(chan)能将从40万吨扩产(chan)到80万吨。到那时，万华在全球及国(guo)内产(chan)能分别(bie)达到410万吨、370万吨，在全球市场份额将提升至35%，在国(guo)内份额达到70%。

万华化学能够持续扩张(zhang)mdi产(chan)能，抢(qiang)占其余对(dui)手市场份额，源于低成本核(he)心能力。

全球mdi装置一共有27套，平均每套产(chan)能规模为41万吨，而最大(da)三套装置均由万华拥有，分别(bie)为宁波(bo)项目、烟台项目以及福建(jian)项目，规模为120万吨、110万吨、80万吨。

单套装置产(chan)能越大(da)，单吨生产(chan)成本相(xiang)对(dui)更低。据财通证券统计(ji)，万华宁波(bo)、万华烟台项目位列全球生产(chan)成本最低前两名，远低于其他(ta)竞争对(dui)手，万华福建(jian)则位列第七名。

mdi是化工领域盈(ying)利水平最强的细(xi)分赛道。要知道，万华化学历年roe均超过20%，多(duo)数(shu)年份在30%以上。而化工行(xing)业整体roe仅为8%。

mdi利润(run)水平如此之高，为什么没(mei)有其他(ta)竞争对(dui)手来抢(qiang)夺市场蛋糕呢？

其实，自从万华化学2000年攻克了mdi技术(shu)之后，便没(mei)有其他(ta)玩家杀入该领域了，可见该赛道具备较高的行(xing)业壁垒。几大(da)存量玩家生产(chan)mdi均采用光气法，而光气容易挥(hui)发，又(you)有剧毒(du)，生产(chan)技术(shu)门槛也比较高。此外，副产(chan)物氯化氢对(dui)设备腐蚀严重，造成生产(chan)装置造价高，技术(shu)难度颇大(da)。

并且(qie)，mdi单个项目投资规模巨大(da)。比如巴斯夫1万吨mdi投资额就将达到2亿元左右，一套50万吨的项目，光投入就将达到100亿元。如此重资产(chan)模式，也阻碍了其他(ta)玩家来抢(qiang)食蛋糕。

那么，万华化学为什么能够保持行(xing)业最低生产(chan)成本呢？

第一，产(chan)业一体化，降低生产(chan)成本。mdi生产(chan)原料众多(duo)，包括甲醛、苯胺、烧碱(jian)以及一氧化碳等。而这些中间品万华化学大(da)多(duo)可以实现自给。比如，在烟台项目配(pei)置有36万吨苯胺、25万吨烧碱(jian)以及24万吨甲醛装置。那么，这也意味着万华化学只要采购最上游的纯苯、硝酸、甲苯、煤、原盐等原材料就可以了。

万华化学逐步涉足上游石化业务，目的不是为了与其他(ta)传统石化厂商去抢(qiang)蛋糕，而是为下游的mdi、精化以及新材料业务提供原料，大(da)幅降低其成产(chan)成本，提升盈(ying)利能力与竞争力。

第二，通过技术(shu)手段(duan)降低固定资产(chan)投入，维持低成本提升产(chan)能抢(qiang)夺市场。万华化学的“技改大(da)法”在业界有名，不仅能够提升mdi产(chan)能，还能使(shi)单吨产(chan)能总投入金额大(da)幅下降，使(shi)得拥有较好规模效应。

比如2021年2月(yue)，万华化学烟台mdi装置从60万吨技改至110万吨。扩产(chan)的50万吨产(chan)能投资为0.7亿元/万吨，低于技改前万华烟台的1.06亿元/万吨，更是显著低于巴斯夫的1.96亿元/万吨、亨斯迈的2.12亿元/万吨。据万华此前管理层透露(lu)，烟台万华技改后相(xiang)较于其他(ta)厂商有1500-2000元的完全成本优势(shi)。

这相(xiang)当于万华化学实现了低成本扩张(zhang)，也就有了抢(qiang)占其他(ta)竞争对(dui)手市场份额的底气。因为mdi是大(da)宗商品，没(mei)有品牌溢价，只有做低成本，才能够提升盈(ying)利能力与核(he)心竞争力。

03

万华化学业绩基本面要改善(shan)，乃至反转，仍然需要等待量价维度的实质性落地。量维度上，今明两年扩张(zhang)至410万吨，确(que)定性较强，较此前310万吨有32%以上的增(zeng)长(chang)。

价格(ge)维度上，目前看暂无很(hen)大(da)的向上驱动(dong)力，大(da)概(gai)率将维持箱体震荡态势(shi)。供给上，全球mdi市场较为宽松，主要系万华投产(chan)将要落地。需求上，伴随着美联储、欧洲央行(xing)开启降息周期，海外地产(chan)景气度有望迎来较大(da)反弹，将提振海外mdi需求。国(guo)内市场方面，冰箱冷柜(gui)需求虽然有出(chu)口拉动(dong)，但国(guo)内仍然受到上游楼市持续疲软的负面影响，整体需求不算好，但未来有一定概(gai)率缓慢复苏。

估(gu)值方面，万华化学跟(gen)随大(da)市调整3年多(duo)了，pe从最高峰的60倍跌至目前的14.5倍，创下几年新低。

从机构持仓维度看，截止8月(yue)16日，北向资金总计(ji)持有万华化学7.76%股份（较年初10%有所(suo)减仓），持有总市值为172亿元，位列所(suo)有重仓股第16名。公(gong)募(mu)基金方面，二季度末(mo)总计(ji)持有万华化学3.5亿股（仅次于2020q4单季最高的3.6亿股），较一季度末(mo)加仓1.6亿股。

从业绩增(zeng)长(chang)潜(qian)力、估(gu)值维度以及机构持仓维度综合看，万华化学股价继续大(da)幅下行(xing)概(gai)率较小，中长(chang)期看当前投资性价比不算差。

但需要注意的是，鉴于a股大(da)市跌跌不休，市场情绪悲观低迷，对(dui)于万华化学这类周期成长(chang)股同样不友好，期待短期估(gu)值大(da)幅修(xiu)复不太现实，接下来需做好继续煎熬的准备。（全文完）

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